中金 • 全球征询｜国别征询系列之巴西篇：南好意思“金砖”新时间

来源：中金点睛

巴西是拉好意思地区第一大经济体，领有全球第五的国土面积、第七的东说念主口数目、第九的GDP总量。持久来看，巴西的实质GDP增长率在2~3%区间。从供给侧看，经济增长主要来自劳能源东说念主口增长，成本蕴蓄和坐褥率增长的孝敬偏低。从需求侧看，经济主要依靠消耗拉动，投资和对外买卖的孝敬率偏低。从产业结构来看，巴西制造业竞争力不足，但采矿业与农业增长较快，出口上风也主要聚合于这些产业。从地域漫步来看，东南部和南部经济较为发达，上风产业和全球闻明企业也主要在这些地区蚁集。历史上，巴西曾是一个高速发展的工业化国度，1970年代曾创造了“经济遗迹”。1980年代拉好意思债务危境爆发，巴西堕入低增长、高通胀、汇率贬值逆境。1990年代市集化校正启动，经济渐渐复苏。2000年代的全球化进度进一步提供了机遇，但也使其过度依赖矿产和农居品出口。

2021年于今，巴西经济出现了一些积极变化，体现为：高于潜在水平的增长、2014年以来最低的休闲率、保管通晓的对外账户，经济增长正处于2016年以来最佳的状态。但是，由于财政赤字和政府债务问题未能惩办，巴西汇率贬值幅度较大，股市解析也相对低迷。巴西的财政问题由来已久，持久过高的福利开支和低效的税收体系使得政府债务率过高，而通胀高企又使得利率居高不下，镌汰了财政的可捏续性。2023年卢拉政府现实了财政体制校正，但适度目下，财政校正想法的完成存在较高的不信服性。咱们觉得，这使得校正效果真的凿度受到质疑，并意味着“高赤字-高通胀-高利率”的轮回难以被梗阻，挤出投资并影响中持久经济增长。

揣度畴昔，巴西经济有三个值得关注的亮点。第一，巴西的大国规模上风将在逆全球化趋势下进一步突显。巴西较大的东说念主口基数和经济总量有助于促进规模效应的解析，为发展绿色经济、数字经济、扩大消耗市集后劲提供有意布景。规模经济不仅有意于坐褥率拔擢，也大要匡助巴西更好地抵御外部冲击，在逆全球化和地缘政事复杂多变的环境下保捏经济韧性和独处性。

第二，税制校正有望开释发展红利，提高经济运行效率。巴西的税收种类繁密且顺序繁琐，复杂性和不透明度高，不仅镌汰效率，还变成市集诬陷。2023年卢拉政府推出税制校正，以简化税种、镌汰消耗税税率为中枢想法。这些举措为巴西提高经济运行效率和坐褥率提供了机遇。

第三，巴西和中国的经济互补性高，联结空间大。中国工业坐褥智力强，但在能源和农居品方面存在短板，巴西则相悖。中国储蓄率高，对外投资仍有较大的挖掘后劲，巴西穷乏成本，在诱骗外资方面有很大的空间。这种互补性意味着中巴两国联结后劲巨大。中国已联结十五年为巴西的最大买卖伙伴，中国企业对巴西的投资仍在陆续增多，畴昔的企业投资主要聚合于电力、能源和采矿业，畴昔或可进一步挖掘制造业、基建和金融等边界的投资机遇。

成本市集方面，咱们对巴西捏中性概念。短期来看，2024年巴西GDP增长解析可能高于预期，为股市复苏提供了风雅基础。但由于财政校正不信服性大，股市估值仍然偏低，要是财政现象大要改善，将对估值拔擢带来匡助。中持久来看，能源、矿产原材料、食物及农居品、银行等边界仍是国际投资者爱好的场地。跟着消耗市集扩张，与消耗相干的板块也可能迎来机遇。风险层面，提倡关注三个方面：一是财政与税收校正不足预期捏续压制股票估值。二是通胀反弹，掩饰经济复苏。三是巨额商品价钱疲软加大汇率波动，影响市集风险偏好。

走进拉好意思第一大经济体

巴西位于南好意思洲东部，是拉好意思第一大经济体（图表3）。巴西的国土面积为851.5万平淡公里，占通盘南好意思地区的48%，排在全球第五位[1]。2023年，巴西的总东说念主口为2.15亿东说念主，东说念主口总额仅次于印度、中国、好意思国、印度尼西亚、巴基斯坦和尼日利亚，排在全球第七位；GDP总量为2.17万亿好意思元，占拉好意思的31%，排在全球第九位（图表1）；东说念主均GDP为10043好意思元。2023年，巴西被世界银行界说为中等偏上收入国度（upper middle income country）。

巴西被分红五大区域，其中东南部是东说念主口最为密集且经济发展水平最高的区域。地舆位置上，巴西北邻委内瑞拉和哥伦比亚，西靠秘鲁和玻利维亚，南接巴拉圭、阿根廷和乌拉圭，东邻大西洋[2]。巴西被分红北部、东北部、中西部、东南部和南部五大区域[3]。空洞经济发展水温文东说念主口漫步来看，南部强于北部、东部强于西部，东南部是东说念主口最为密集且经济发展水平最高的区域（图表2）。

巴西的行政单元包括四级，联邦区-州-市-区，天下分为一个联邦区、26个州和5570个市[4]。巴西利亚联邦区是巴西政府所在地，领有司法权、立法权和行政权。

巴西当然资源丰沛，矿产储量位居全球前线。巴西的平原面积开阔，水力、丛林和农牧资源丰富，使巴西成为世界主要的食粮和肉类坐褥国之一。巴西的水力资源在全球范围内名列三甲，十分是亚马逊河流域，领有繁密水系，发电后劲巨大。丛林资源亦然巴西的一大特色，亚马逊热带雨林笼罩了国土的大部分区域，被誉为“地球之肺”。巴西的铁矿、铝土矿、镍、金等金属矿物储量也位居全球前线，是世界雄伟的矿居品出口国。

图表1：2023年巴西口头GDP总量为2.17万亿好意思元，排在全球第9位

云尔来源：World Bank，中金公司征询部

图表2：巴西总东说念主口卓越2亿东说念主，普遍聚合在东南沿海地区

云尔来源：IBGE, 2022 population census，中金公司征询部

图表3：主要拉好意思国度的经济及社会想法

云尔来源：IMF，Wind，World Bank，中金公司征询部

社会文化：夹杂、和会与包容

由于历史特别性，巴西的文化受到印第安、葡萄牙、非洲及亚洲文化等多重影响。混血是巴西东说念主种组成的雄伟特征。2022年的东说念主口普查露馅，口角混血东说念主种在巴西东说念主口中的占比最高，达到45%阁下，这使得巴西成为全球混血东说念主种占比最高的国度之一；白种东说念主占比43%阁下，黑种东说念主占比10%阁下，黄种东说念主和印第安东说念主等其他东说念主种占比约1%[5]。巴西有300余个土著民族，使用的言语种类卓越250种[6]。东说念主种组成的复杂性体当今文化和会上，并来源于特别的历史进度。以和会为主基调的社会结构，使得巴西文化恒久保捏着较高的包容性。

但是，种族不对等和种族冲突等问题在巴西仍然存在。把柄巴西国度地舆和统计征询所（IBGE）2022年发布的论说，在经受过高级西宾的东说念主群中，不同东说念主种的工资收入仍存在着较大差距，白东说念主的平均时薪比黑东说念主高约50%，比棕色东说念主种高约40%[7]。种族冲突是相伴而生的社会问题。巴西从20世纪90年代中期以来兴起的平权通顺，被部分学者觉得是对巴西种族问题的一种回话[8]。

巴西是全球贫富差距最大的国度之一。2010年时，巴西的东说念主均GDP就已卓越了一万好意思元，可贵东说念主口占比从1999年的35%下落到2011年的11%。但横向比较来看，目下巴西仍然是全球基尼系数最高的几个国度之一，2022年为0.52，在扫数拉好意思国度中仅略好于哥伦比亚（0.55），贫富差距水平名次拉好意思第二。

巴西的城镇化率高达87.6%，但捏续存在穷人窟问题。伴跟着经济增速在1970年代的快速上升，巴西的城镇化率动手马上提高。到2000年时，巴西的城镇化率已达到了81.2%，高于团结时期的好意思国。2022年，巴西的城镇化率进一步升至87.6%。但是，相较于快速的城镇化，巴西的基建水平严重滞后，捏续存在的穷人窟问题亦然城镇化发展挣扎衡的体现。把柄巴西东说念主口普查，1991年至2010年，巴西生涯在穷人窟中的东说念主口加多了60%以上，从不到700万东说念主加多到1140万东说念主[9]。2019年，把柄巴西国度地舆与统计局的统计，天下生涯在穷人窟的家庭占比约为7.8%[10]。

经济天禀：要素供经受需求来源

1990年于今，巴西以本币计价的实质GDP年均复合增速为2.3%。其中，在2005-2010年，巴西实质GDP结束了4.5%的复合增速，这主要受益于政府现实的各项校正以及全球化海浪带来的红利。2014-2016年，巨额商品进入“熊市”，巴西堕入阑珊，经济增长低迷一直捏续到新冠疫情前。疫情后，巴西经济仁爱复苏，2023年卢拉政云尔台后寻求以经济校正推动发展（图表4）。把柄IMF预测，2024-2029年，巴西实质GDP揣度结束2%阁下的年复合增长率，略高于疫情前的水平，但仍低于21世纪初的水平。

全体上看，巴西是典型的内需驱动型经济体，消耗是其经济结构中最大的组成部分。畴昔巴西东说念主口规模和东说念主口结构的变化将影响其消耗市集的增量空间，并对巴西经济增长产生影响。但是，拔擢巴西潜在增长率的要道可能在供给侧。潜在增长率的拔擢取决于坐褥率的增长情况。

图表4：1990年于今巴西的经济增长及政事周期

注：GDP为不变价本币统计口径 云尔来源：Wind，中金公司征询部

从供给侧看，巴西经济增长主要来自劳能源数目和成本蕴蓄，但与其它新兴经济体的平均水平比拟，成本蕴蓄的孝敬昭彰偏低（图表5）。2011-2019年，劳能源对巴西经济增长平均孝敬了1.1个百分点，与成本1.3个百分点的孝敬基本捏平，全要素坐褥率对增长的孝敬为负。

巴西劳能源规模大，作事年级东说念主口增长率快于中国，但不足墨西哥、印尼和印度等新兴经济体。巴西有总东说念主口及劳能源规模上风，且劳能源东说念主口占比较高。把柄世界银行的数据，其劳能源占总东说念主口的比例约为50%，高于印度的42%。但是往后看，巴西的劳能源红利可能不足墨西哥、印尼和印度等新兴市集国度。2019-2023年，巴西劳能源平均增速为0.6%，高于中国的水平，但低于印尼（1.1%）、墨西哥（1.7%）和印度（2.9%）（图表6）。

另一个维度是看东说念主口结构。要是咱们把16-65岁东说念主口界说为坐褥者，把65岁以上及16岁以下东说念主口界说为消耗者，那么2023年巴西的坐褥者与消耗者比例为2.27，高于中国（2.24）、印度（2.13）、印尼（2.13）和墨西哥（2.04），东说念主供词养包袱较低。把柄世界银行的预测，巴西坐褥者与消耗者的比值可能已于2021年迎来拐点，畴昔该比例将渐渐下落，但相对上风可能仍能保管到2030年前后，直到2029年时或将低于印度和印尼、2036年或将被墨西哥反超（图表7）。

除了在巨额商品周期上行时，巴西成本总额增速长年保管在较低水平。巴西是全球成本形成总额占GDP比例最低的国度之一，2023年仅为16%，不仅低于拉好意思地区国度的均值（20%），也低于印尼（31%）、印度（34%）以及中国（42%）的水平。畴昔二十年间，巴西并未资历过成本驱动型的经济增长，成本对经济增长的孝敬在大普遍期间低于劳能源的孝敬。实质上，巴西的成本扩张与巨额商品价钱有很强的相干性，在巨额商品“牛市”阶段投资增速昭彰上升，在“熊市”阶段则解析低迷。

成本干预不足也导致作事坐褥率增长偏慢。畴昔十年间巴西的作事坐褥率仅结束了-0.34%的平均增长，远低于印度、越南和中国等新兴市集国度的水平（图表8）。作事坐褥率增长冷静一方面与成本深化不足商量，另一方面则反应全要素坐褥率增长疲软。巴西的全要素坐褥率在2011-2019年对GDP增长形成负孝敬。这可能有几方面原因。开头，巴西的全要素坐褥率低迷在各个行业中王人比较普遍，即使是发展较快的采掘业也不例外。这体现出巴西各边界企业的研发干预和转变智力普遍不足，从而导致本事跳动冷静。其次，巴西的成本不足、信贷市集不完善和高休闲率使得各部门收入拔擢较为冷静，企业穷乏投资能源，影响了转变的进展和意愿。第三，人人政策的不信服性制约企业转变动机，一些轨制性阻碍提高了转变成本并镌汰预期收益。

图表5：从供给侧看，巴西经济主要由劳能源增长驱动

云尔来源：The conference board total economy database，中金公司征询部

图表6：巴西劳能源东说念主口增速不足印尼、墨西哥和印度

云尔来源：Wind，CEIC，中金公司征询部

图表7：巴西劳能源红利上风可能保管到2030年阁下

注：坐褥者/消耗者比例指作事年级东说念主口占非作事年级东说念主口的比例，是东说念主供词养比的倒数；虚线为预测值

云尔来源：World Bank，中金公司征询部

图表8：巴西的作事坐褥率有待提高

云尔来源：ILO，中金公司征询部

从需求侧看，巴西经济增长主要依靠内需拉动，其中住户消耗占GDP的比例保管在60%以上（图表9）。1990年前后，住户消耗占巴西GDP的比例已卓越60%，而后除了2007-2008年之间略有下落除外，恒久保管在60%以上。2023年住户消耗开销占GDP的比例为63.3%，政府消耗开销占GDP的比例为18.2%，仍是巴西GDP组成中最大的两个部分（图表10）。

巴西的住户消耗开销中，食物、服装、住房和交通的占比加总约77%，其中住房占比卓越三分之一（图表11）。

投资在巴西GDP中所占的比例较低，对GDP增长的拉动不足消耗。2023年，成本形成总额占巴西GDP的比例约为16%，与其他拉好意思国度比拟昭彰偏低（图表12）。同期，外汇和通胀的高波动性使得外资流入并不通晓，难以通晓地结束成本蕴蓄。巴西FDI流入波动性较大（图表13）。

收支口在经济中的比例也昭彰偏低，巴西并不是一个出口导向型经济体。巴西商品和服务收支口总额约占GDP的34%（其中入口占比约为16%，出口占比18%），与主要新兴市集国度比拟，远低于墨西哥的74%，与印度的46%也有差距（图表14）。这标明，即使巴西是全球巨额商品的主要出口国之一，但巴西并不是一个绽放程度高、出口导向型经济体。此外，由于巨额商品价钱波动较大，出口对巴西GDP增长的孝敬并不通晓。在2000-2004年巨额商品“牛市”阶段，出口占巴西GDP的比例从10%快速上升至17%，但2010年后巨额商品步入“熊市”，该比例又回到了11%阁下。

图表9：从需求侧看，巴西经济主要由住户消耗驱动

云尔来源：Wind，中金公司征询部

图表10：2010-2023年巴西经济各项开销组成

云尔来源：Wind，中金公司征询部

图表11：巴西住户消耗结构

云尔来源：IBGE，中金公司征询部

图表12：巴西成本形成总额占比捏续偏低

云尔来源：Wind，中金公司征询部

图表13：外商奏凯投资（FDI）的波动性高

云尔来源：Wind，中金公司征询部

图表14：巴西经济的绽放程度相对偏低

注：除越南外，其余国度数据为2023年口径云尔来源：World Bank，中金公司征询部

产业结构：上风边界过甚发展特征

巴西的产业结构以服务业为主导，但农业与采矿业才是其具有国际比较上风的产业。巴西的服务业发展仍处于低级阶段，而工业的占比在主要新兴市集国度中并不隆起。在农业和采矿业的比较上风标明，当然资源是巴西产业发展的最雄伟天禀，这既推动了巴西出口买卖的增长，也使得其产业升级的难度上升，持久以来难以取销“资源吊祭”。

从产业结构来看，服务业是巴西经济的主要孝敬部门，制造业占比呈下落趋势。采矿业与农业增长较快，但占比偏低（图表15）。2023年，服务业占巴西GDP的59%，远高于制造业的13%、采矿业的4%和农业的6%，是巴西占比最高的产业部门。从增长角度来看，2010-2023年，巴西农业、采掘业、制造业和服务业产值的年复合增长率分裂为11.7%、10.3%、8.6%和8.4%（图表16），同期期经济的年复合增长为8.2%，农业和采掘业的增速远高于经济增速。

巴西的服务业发展尚处于较低级阶段。工业部门也曾在巴西经济中饰演主要变装，但是历史原因导致巴西从1980年代动手出现了“去工业化”温存。2023年巴西制造业加多值占GDP的比例为13.3%，仅略高于印度（12.8%），远低于墨西哥（20%）、越南（24%）和中国（26%）。

图表15：2010-2023年巴西经济的行业组成

云尔来源：CEIC，中金公司征询部

图表16：巴西分行业增长及对GDP的孝敬情况

云尔来源：Wind，中金公司征询部

从国际比较的视角来看，巴西的农业和采矿业具有隆起的比较上风，当然资源是其产业发展的最雄伟天禀。农业方面，巴西的栽植业和畜牧业在全球有雄伟影响力（图表17）。以不变价测算，2020年巴西是全球第四大农业坐褥国，仅次于中国、印度和好意思国，占全球农业总产值的6%。

采矿业方面，巴西有色金属类矿产和石油的产量在全球最初（图表18）。2021年，巴西有三类有色金属类矿产资源产量在全球名次前十，分裂是铁矿（16.7%，名纪律二）、锂矿（2.4%，名纪律五）、以及锰矿（2.8%，名纪律八）。同期，巴西的石油资源丰富。

当然天禀隆起具有两面性。一方面，农业与采矿业的上风推动了巴西出口买卖，巴西出口的前五大品种均来自农业和采矿业。从2011年于今，铁矿石、大豆、原油和糖恒久是巴西出口居品中占比名次在前四位的品种（图表19）。另一方面，关于当然资源天禀隆起的国度而言，结束产业升级的难度和遑急性每每王人较高，对目下的巴西而言，逃离“资源吊祭”可能仍需要捏续的尽力。

图表17：巴西栽植业及畜牧业主要品种产量占全球的比例

云尔来源：Our world in data，FAO，中金公司征询部

图表18：巴西主要矿产资源产量占全球的比例

云尔来源：World Mining Data 2023，中金公司征询部

图表19：巴西前五大出口居品占等到变化情况

云尔来源：巴西发展、工业和对外买卖部，中金公司征询部

区域发展：产业漫步与发展趋势

巴西区域经济发展并不平衡，东南部和南部是经济发展水平最高的区域，其GDP总共占天下的70%阁下（图表20）。由于东部沿海地区在巴西历史上发展较早，且铁矿和石油资源聚合，2021年巴西东南部、南部的GDP占天下的比例为52.3%和17.3%。巴西经济总量前三大的州王人漫步在东南部，其中圣保罗州是巴西经济最发达的州，GDP占天下的比例达到30.2%。

东南部的经济发展主要依靠服务业和资源加工型工业，南部则依靠农业和食物工业（图表21）。从占天下的比重来看，算作经济最发达的区域，东南部的服务业加多值孝敬了天下的58%，工业加多值孝敬了57%，是巴西工业和服务业的聚合区域。但由于巴西全体工业发展水平较弱，即使是工业最为聚合的东南部区域，其工业结构仍以资源加工业占主导，东南部的工业尤以石油加工业为隆起上风。南部是巴西农业最聚合的区域。南部的农业加多值占天下的比例最高，占比27%，工业加多值的孝敬仅次于东南部，达到17%，由于农业上风的蔓延，南部的工业特色所以食物工业为主。

图表20：巴西五大区域的基本情况

注：GDP数据为2021年口径、东说念主口及东说念主口密度为2022年口径；代表性城市括号中的数字是该市按照东说念主口总量的名次，选出了巴西东说念主口前十大城市；巴西舆图来源为https://portaldemapas.ibge.gov.br/portal.php#mapa97

云尔来源：IBGE，中金公司征询部

图表21：巴西五大区域经济发展情况相干于天下的水平

注：弧线图中的红色点代表该处数据为负值 云尔来源：IBGE，中金公司征询部

农业主要漫步在南部和中西部，南部以食粮作物为主，中西部以经济作物为主（图表22）。南部和中西部总共占巴西农业加多值的54%，是巴西农业的主产区。南部主要栽植除玉米外的谷物，谷物产值占天下的77%；中西部主要栽植大豆、草本棉等经济类作物和玉米，大豆的产值占天下的50%，玉米占54%，草本棉占73%。另外，诚然东南部的农业产值占比不高，但巴西的甘蔗和咖啡豆主要产自东南部，尤其是咖啡豆产值占到天下的89%，在巴西的工业化发展之前，以咖啡豆为代表的出口导向型经济率先在东南部得到发展，使得东南部赢得了较好的经济基础，并捏续于今。

图表22：2022年巴西农业主要作物在天下的漫步情况

注：上述仅展示栽植业的情况，未对畜牧业作念统计 云尔来源：IBGE，中金公司征询部

经济近况：增长、通胀与财政校正

2021年以来，巴西经济出现了较为亮眼的变化，体现为：高于潜在水平的增长、十年以来最低的休闲率、保管通晓的对外账户（图表23）。从增长的角度来看，巴西经济正处于2016年经济阑珊以来解析最佳的时期。

但是疫情后于今，对比其他的新兴市集国度，巴西的汇率贬值幅度昭彰较大，股市解析也并不隆起，原因可能在于巴西现时边临的较为严峻的结构性问题。目下，巴西经济最典型的结构性问题在于财政账户。

图表23：现时巴西经济现象概况与预测

注：对GDP、CPI及频繁账户的预测来自于IMF，其余想法的预测来自于彭博资讯

云尔来源：IMF，Bloomberg L.P.，中金公司征询部

超预期的增长与低休闲率

在疫情后快速扩张的财政开销（口头财政赤字率从2019年的5.8%上升到2020年的13.3%）、复苏的服务业以及走强的巨额商品市集带动下，巴西经济在2021年之后结束了超预期的复苏，经济增长卓越潜在增长率。实质GDP增长从疫情前的1%[11]提高到2021年的5.1%、2022和2023年的3%，卓越市集预期及潜在增长率（图表24）。

2024年以来，受到强劲的国内消耗市集带动，巴西经济的超预期解析仍在捏续。实质GDP在一季度和二季度分裂结束了2.5%和3.3%的增速（预期分裂为2.3%和2.7%），IMF将对巴西2024年增长的预期从2.1%上调至3%[12]，这意味着从巴西可能将联结第三年结束卓越潜在增长率的经济增长。

但是2025年及以后巴西经济能否保管现时的高景气度，可能仍存在不信服性。以财政为代表的结构性问题对巴西经济的牵累已在2024年的下半年渐渐体现，结构性问题的惩办情况将影响巴西经济的后续解析。

图表24：频年巴西GDP预测及实质解析情况

云尔来源：Bloomberg L.P.，中金公司征询部

图表25：巴西的休闲率已降至十年来最低水平

云尔来源：CEIC，中金公司征询部

疫情后巴西经济的超预期复苏，最典型的体当今于强劲的劳能源市集。巴西的休闲率从疫情前的12.1%下落到2023年的8%，达到了2015年以来的最低水平。2024年9月休闲率进一步镌汰至6.4%，是十年以来的最低水平（图表25）。

从永远的角度来看，巴西劳能源市集发展的上风要求在于规模上风和较年青的结构，但拔擢作事坐褥率更为雄伟。提高巴西的作事坐褥率关于中持久经济增长较为要道，为结束作事坐褥率的拔擢，可能需要从饱读吹私东说念主部门投资、提高全社会西宾水对等方面作念出更多尽力。

“二次昂首”的通胀风险

巴西在1999年建立了以通货扩展率为想法的货币政策轨制，主要通过设定政策利率（Selic）来沟通通胀想法，并一直沿用于今。巴西央行以IPCA指数（广义消耗者物价指数）算作斟酌通胀水平的基准。在现存机制下，巴西国度货币委员会在每年6月开会制定畴昔三年的通胀想法，2024-2026年的想法均为3%，容忍区间为1.5%-4.5%（图表26）。

巴西央行从2021年3月动手拔擢基准利率，经过联结12次加息，将基准利率从2%拔擢到13.75%。而后，跟着通胀回落，2023年8月，巴西央行告示降息。之后巴西央行进行了7次降息，最近一次降息发生在2024年5月，将基准利率下调了0.25个百分点至10.5%。

但是2024年5月以来，在顶点雨季带来的食物价钱上升及油价变动的影响下，巴西的通货扩展率又动手再行昂首。这使得巴西央行在2024年9月中止降息，再行动手加息。2024年7月通胀率达到4.5%，又回到了2024年1月时的水平，达到了本年度通货扩展率容忍区间的上限。通胀的超预期变化，使得巴西央行在2024年9月中止了降息周期，再行动手加息，将基准利率从10.5%上调了25个基点到10.75%（图表27）。

后续来看，巴西央行也曾上调了对2024年通胀率及基准利率的预测。高通胀使得巴西央行难以调低基准利率，实质利率捏续高于经济的潜在增长率。高利率环境对投资的挤出效应可能会捏续。把柄巴西央行在10月18日发布的市集拜谒，巴西的金融机构上调了对2024年通胀率的预测，从此前的4.37%上调至4.5%，并上调了对2025年年底基准利率的预测，从11.5%上调至11.75%。适度2024年10月，巴西的实质利率仍有6.6%，昭彰高于经济的潜在增长率（2-3%），高利率环境对投资的挤出效应可能会捏续。

除了沟通通胀外，巴西央行另一个雄伟的职责是管理汇率。巴西经受有管理的浮动汇率制，在市集波动较大时，通过掉期操作减少外汇的过度波动。雷亚尔是巴西独一通用货币，其走势与巨额商品的价钱变动呈现较强的关联性（图表29）。此外，在全球风险偏好下行时，雷亚尔兑好意思元汇率也会有较为昭彰的贬值迹象。这与其它新兴市集货币的解析相似。。

图表26：巴西通胀想法为3%，容忍区间为1.5%-4.5%

注：数据适度2024年7月云尔来源：Wind，中金公司征询部

图表27：巴西央行政策利率与实质利率走势

注：数据适度2024年10月云尔来源：Wind，中金公司征询部

图表28：巴西外汇管制政策

注：详见中金外汇组《新兴国度货币手册——巴西雷亚尔》云尔来源：巴西共和国总统总文书处，中金公司征询部

图表29：雷亚尔汇率走势与巨额商品价钱的关联性强

注：数据适度2023年12月云尔来源：Bloomberg L.P.，中金公司征询部

财政校正的不信服性

财政是巴西的一个“老浩劫”问题。巴西的财政具有赤字率高、债务率高、福利开支高级特征。

巴西联邦财政收入最大的部分来自于税收收入（60%），其次是社会保障缴款（25%）（图表30）。从联邦财政收入的结构来看，特色在于对社会保障缴款的依赖相对较高，这与中国主要依靠税收收入的结构不同。

巴西联邦财政开销中约有90%是固定性开销，仅有10%阁下是可开脱分拨的开销，财政开销的生动性较低（图表31）。2023年，巴西联邦财政开销中仅有9%是可开脱分拨的开销，其余91%均为固定性开销，其中社会保障开销（占比42%）、工资开销（17%）和强制性现款开销（15%）是最大的三个部分。实质上，强制性现款开销中的花样也与社会福利商量，咱们综总策画的赶走露馅，广义社会福利开销的占比达到了74%，这些开销的相对刚性挤占了政府在提振经济增长上大要使用的资源空间。

疫情后巴西政府进一步扩大财政刺激，巴西的财政赤字率在发展中国度中处于较高水平。疫情爆发后，巴西政府进一步扩大了财政刺激，口头财政赤字占GDP比例马上上升到2020年底的13.6%，2020-2023年有所回落（图表32）。从巴西财政赤字的结构来看，利息开销的占比约为四分之三，基本预算赤字占比约为四分之一。除了疫情时期，利息开销恒久是巴西财政赤字中占比较大的那部分。由于高财政赤字，巴西的政府债务规模仍然很高（图表33）。

图表30：2023年巴西联邦财政收入的结构

注：净社会保障收入指扣除了退还款项等之外企业和职工为一般社会保障（RGPS）上缴的金额

云尔来源：巴西政府Tesouro Nacional Transparente，中金公司征询部

图表31：2023年巴西联邦财政开销的结构

云尔来源：巴西政府Tesouro Nacional Transparente，中金公司征询部

图表32：巴西财政想法解析情况

注：数据适度2024年9月；该图中的负值讲明结束账户盈余，反之为赤字云尔来源：CEIC，中金公司征询部

图表33：多少新兴市集政府债务与GDP之比

注：2024年及之后的数据为IMF预测云尔来源：Wind，中金公司征询部

为搪塞财政压力，2023年卢拉政云尔任后出台财政体制校正筹划，旨在加强财政料理真的凿度，并以此镌汰融资成本，推动总投资水平的拔擢。巴西曾于2016年推出“开销上限”筹划并被载入宪法，该筹划王法财政开销的增速不成卓越上一年的通胀率。卢拉政云尔台后，出台了新的财政体制校正，主要目的在于拔擢财政通晓性。

但是目下来看，财政校正的想法能否如筹划完成，可能存在较高的不信服性。适度2024年9月，由于政府开销并莫得昭彰削减，基本预算赤字占GDP的比例达到2.15%，相较于年头的2.3%略有下落，但离本年年底需要结束的想法0%（容忍区间为正负0.25%）仍有较大的距离。把柄巴西央行发布的市集拜谒，目下巴西金融机构关于2024年年底基本预算赤字占GDP比例的一致预期是0.6%[13]，卓越了容忍区间。

财政是巴西靠近的最典型结构性问题，关于中持久经济增长可能组成挑战。巴西捏续存在的财政压力，根源于国内成本穷乏，依赖政府债务的拔擢驱动经济增长。低储蓄率导致巴西国内成本穷乏，适度了成本蕴蓄的速率和作事坐褥率的拔擢。IMF的数据露馅，2000年以来巴西的国民储蓄率平均为16.2%，同期期全球平均国民储蓄率为26.3%，中国为45.5%。同期，持久的“去工业化”拦截了制造业竞争力和企业投资能源。由于国内成本穷乏，巴西对外告贷比例高，是国际净债务国，外债占巴西出口和低级收入的比例也恒久较高。

现时，巴西的财政问题已成为市集最善良的问题之一，并反应在了本年巴西货币的解析上。2024年年头于今，巴西雷亚尔是解析最差的新兴市集货币之一，从年头于今已贬值16.5%（图表34）。本年以来雷亚尔的缺欠解析主要与财政问题相干，市集质疑财政校正想法完成的可能性，并担忧财政压力上升对畴昔经济增长的负面影响。

图表34：2024年主要新兴市集货币兑好意思元汇率的解析情况

注：数据适度2024年11月21日 云尔来源：Bloomberg L.P.，中金公司征询部

经济亮点之一：大国规模上风

规模上风意味着巴西等大国在畴昔的发展中，更容易结束经济波动的镌汰，并保管较大程度的独处性和自主性。规模上风的含义是，单元坐褥的经济效益跟着规模的加多而递加。逆全球化带来产业链单干的变化，使得全球宏不雅波动性上升。在走向新平衡的历程中，列国王人需要引发内生增长动能，一方面拔擢供给侧的效率，另一方面解析消耗算作终局需求的驱能源。大国在这么的宏不雅变局之下，规模上风愈加突显，更有可能镌汰经济的波动，保捏相对的定力，在发展中保管较大程度的独处性和自主性。

绿色产业属于制造业的限制，其相较于传统能源具有规模经济的根人道各异。跟着全球经济发展模式从规模不经济（传统能源等）向规模经济（绿色能源）的篡改，大国在此历程中更具有上风。绿色能源属于制造业，而制造业一个雄伟的特征是规模经济，即产量越高、单元成本越低。由于能源是经济发展的基础，访佛化石能源和清洁能源两者规模属性的各异，全球经济发展模式也将呈现从规模不经济到规模经济的篡改，这一历程有意于大型经济体和大制造业体系。

数字产业属于学问型经济限制，其相较于传统产业的规模效应更强，大要匡助对冲传统坐褥要素红利削减带来的报酬下落。大国在发展数字经济上领有更昭彰的上风。数字产业属于学问型经济的限制，比拟传统经济，学问型经济的特色是，企业或产业驱动规模的大小每每决定着其之后竞争力的高下。而大国更有智力救助学问型经济的驱动高额干预和后续多维度转变的规模，在发展学问型经济上领有更多自然上风。换句话说，大国的国内市集饰演着驱动孵化器的变装，可更快培育出教训的学问型居品，马上占领国际市集，住户消耗在经济中的占比每每上升，体现出巴西经济增长对内需的高度依赖。

现时巴西领有全球第八大消耗市集，畴昔仍有捏续增长的空间。消耗市集的捏续扩张，将使得巴西的规模上风进一步突显。巴西消耗市集捏续增长的能源可能来自几个方面：（1）东说念主口规模仍有上腾飞间。把柄联合国的预测，巴西总东说念主口将在2041年阁下达峰，峰值约为2.28亿东说念主。无边的东说念主口基数将是巴西消耗市集发展的雄伟基础。（2）偏高的消耗倾向。由于巴西持久处于高通胀的环境中，住户储蓄率低，消耗倾向偏高。2000-2023年巴西住户部门的消耗开销年复合增长率为10%，远高于其经济增速。（3）迎来拐点的东说念主供词养比。把柄世界银行的预测，巴西的东说念主供词养比可能也曾在2021年迎来拐点，畴昔消耗者相对坐褥者的比例可能会捏续性上升。（4）数字本事推动斡旋市集的形成。数字本事的发展进一步推动消耗市集下千里，举例电子商务市集的发展等。数字支付妙技的普及也有意于推动斡旋市集的形成。

数字经济影响力

巴西的数字化普及率较高，互联网用户数在全球名纪律五。在巴西卓越1.77亿用户使用互联网，占总东说念主口数的82%，这使得巴西领有全球名纪律五的互联网总用户数。

巴西的电商市集快速发展，且具有较大的后劲，为数字产业发展提供了需求基础。2020-2023年巴西电商规模年复合增速为17%，电商渗入率上升了2.2%。把柄eMarketer的预测，到2027年巴西电商市集规模将卓越780亿好意思元，占拉好意思的35%，渗入率将较2023年的水平进一步增长2.7个百分点。

巴西的数字金融不异结束了快速发展。巴西经济中服务业加多值占比高，这意味着巴西的金融服务业仍存在着较大发展空间。一方面，巴西央行服从梗阻金融服务业把持，饱读吹企业进入金融科技边界；另一方面，疫情期间数字化妙技得到进一步普及，助力线上业务的开展和金融科技公司业务规模的扩张。把柄Oliver Wyman的预测，巴西的金融服务潜在市集规模，有望在2020-2025年结束5%的复合增长。

巴西数字金融公司的代表Nubank，目下总市值仅次于巴西石油公司，且是拉好意思市值最大的银行。Nubank成立于2013年，是巴西最初的全品类数字金融服务平台，诈欺九年阁下的期间触达了5000万的用户，目下已是拉好意思市值最大的银行。Nubank的得胜发展，充分展现出巴西数字金融及数字产业的需求后劲（详见中金非银金融及金融科技组发布的论说《Nubank:巴西最初的全品类数字金融服务平台》）。

绿色产业发展上风

巴西具有发展绿色产业的比较上风和先发上风。目下巴西是全球绿色能源应用占比最高的国度之一，2022年巴西49%的能源需求由可再生能源满足，高于全球的平均水平（13%），其中最大的组成部分生物资能的占比卓越60%；可再生能源发电占国内发电量的88%，也远高于全球的平均水平（29%），其中最大的组成部分水力发电占比63%阁下。

巴西的绿色资源天禀在全球范围内隆起，包括水能、生物资能、太阳能、风能等资源丰富。巴西的水能、生物资能及大规模风能和太阳能发电智力均名次全球前十[14]，其中最为隆起的是水能和生物资能。由于巴西的水资源丰富，且地势环境各异大，巴西已建立起装机量卓越150吉瓦的水力发电系统。受益于丰足的农业产业基础，巴西的生物资能资源天禀不异隆起，是全球第三大生物柴油坐褥国（仅次于印尼和好意思国）、全球第二大生物酒精坐褥国（仅次于好意思国）[15]，生物资能在巴西的绿色能源产能中占比约为9%。

巴西的绿色产业仍处于发展初期阶段，光伏、氢能（绿色氢）、生物资能和风能仍有较大的发展空间。2023年，巴西新增太阳能光伏装机容量为11.9吉瓦，仅次于中国、好意思国和德国，位居全球第四。目下巴西的光伏累计发电量37.4吉瓦，位居全球第六[16]。把柄国际能源署的预测，畴昔几年，巴西的光伏花样将占扫数新增能源花样的近70%，成为最雄伟的增量可再生能源。除此之外，绿色氢和生物燃料也将是畴昔巴西最有后劲的绿色产业之一。

绿色产业的发展也有望提高经济效率，带动巴西的处事和经济增长。绿色产业的发展也将进一步带动巴西处事和经济的增长。绿色产业的发展为巴西创造了无边数目的新处事岗亭。2023年，可再生能源产业揣度为巴西产生了约157万个责任岗亭，占全球总量的10%，仅次于中国和欧盟。同期，对OECD中20个国度的学术征询露馅，可再生能源的消耗量每增长1%，将拉动GDP增长约0.76个百分点[17]。

经济亮点之二：税制校正红利

复杂的税收体系影响经济效率

巴西的税收种类繁密且顺序繁琐，复杂性和不透明度高，这镌汰了巴西经济的运行效率。

开头，巴西的税收包袱高于大普遍中等收入国度（图表35），税负占GDP比例接近于OECD国度的均值水平。高税收包袱的原因是高福利体制，巴西的社会福利开销占GDP比例也接近于OECD国度均值。社会福利开销与巴西经济发展水平并不匹配，这也使得巴西的税收包袱难以镌汰。

其次，巴西的税收体系复杂，且税收结构对经济形成诬陷。一方面，巴西的税收体系包含了多种税种和税率，这些税种和税率由不同层级的政府征收，况兼针对不同的商品和服务有不同的税率，税收体系复杂。另一方面，从税收结构来看，巴西的税收结构呈现双主体特征[18]，商品和服务税收收入占比和所得税占比差距较小。对商品和服务、工资和公司利润的高税收，可能导致税收的累退性，加重收入不对等，减少了人人服务开销的沟通分拨的效果，形成对经济的诬陷。

图表35：巴西的税收包袱高于大普遍中等收入国度

云尔来源：UNDP，中金公司征询部

划时间意旨的税制校正

2023年卢拉政云尔台后，但愿通过现实税制校正等，提高经济运行效率，取销制约巴西发展的阻碍。税制校正的中枢想法在于简化税种，镌汰消耗税税率。2023年年底，巴西国会批准通过了税收校正有磋磨，这是自1980年代以来初次得胜鞭策的税制校正。具体来看，校正的主要内容包括：（1）镌汰消耗税率，13个相干行业的税率将大幅下落。2019年消耗税在巴西的总税收中占比为43.6%，是巴西最大的税收组成部分。把柄新税法，西宾、医疗器械、人人交通、农居品等13个行业相干税率将大幅下落，降幅最高可达60%，并将对保障巴西家庭消耗的必需品清单实行零税率[19]。全体消耗税的税率有望从此前的34.4%镌汰到25.9%-27.5%[20]；（2）由原先的按坐褥地纳税篡改为按消耗地纳税；（3）简化税种和成就税率上限等。原先的五类税种被合并为两类，并建立双重升值税轨制（IBS和CBS，其中IBS为州与市级升值税、CBS为联邦升值税）。双重升值税税率的上限被成就为2012-2021年税收收入占GDP的平均水平。同期，竖立新的税种，对烟酒、火器弹药等商品和相干服务将竖立附加税（IS）[21]。税收校正将分阶段进行，过渡期从2026年动手，一直捏续到2032年赶走，负责的有磋磨将从2033年动手实施。

税制校正推出后，短期内对巴西成本市集产生了积极影响。后续，校正能否按筹划照常现实、实质落地后果如多么，可能还需要捏续不雅察。在税改法案通事后，国际评级公司范例普尔将巴西的主权信用评级由“BB-”上调至“BB”，并觉得税改筹划将有助于提振巴西持久坐褥率[22]。

经济亮点之三：中巴联结机遇

中巴买卖结构互补性强

如前文所述，巴西在制造业竞争力、成本蕴蓄等方面具有昭彰短板。与此同期，逆全球化趋势下，全球供应链和产业链需要重构。在此历程中，跟着中国各部门对外投资智力的教训，以及全球产业链转化的鞭策，中国和巴西的经贸互补性有望进一步加强。

中国已联结15年为巴西最大的买卖伙伴。中国在巴西出口买卖中的雄伟性快速拔擢，占比从2010年到2023年翻了一番，2023年时中国占巴西总出口的比例超越名纪律二到五位国度的总和（巴西的第二到第五大出口地分裂是好意思国、阿根廷、荷兰和日本）。

中巴在买卖层面具有互补性，主要体当今工业品、农居品、食物和能源等边界。具体来看，巴西对中国的买卖依赖主要体当今工业品上，其中纺织及皮革成品、机械及电气成品两类中，来自中国的入口占巴西该项总入口的比例均卓越40%。频年来，巴西对中国的钢铁及成品、木成品、机械及电气成品和化工品等依赖度有昭彰拔擢。

从对中国的出口买卖看，巴西是中国农畜居品和木浆纸成品的主要入口来源地。来自巴西的农畜居品占中国该项入口的55%，且该比例较此前有昭彰拔擢。除此之外，在中国入口的其余各项以及出口当中，中国对巴西的依赖均较小。

中国对巴西的投资正在变化

巴西是全球外商奏凯投资（FDI）流入的第五大目的地，来自中国的奏凯投资正在变得越来越雄伟。从存量的角度，2022年中国事巴西FDI存量的第五大来源国，相较于十年前，中国在巴西FDI存量来源国中的名次上升了12位。从流量的角度，中国在巴西FDI中的占比与好意思国等国仍有一定差距。

2007-2022年，中国企业在巴西投资了235个花样，总额达716亿好意思元[23]。

► 分步地看，2007-2022年，中国企业在巴西的投资中绿地投资占比较高。从2007年到2022年，中国企业在巴西的投资花样中，绿地投资（GFDI）的占比约为49%，对现存钞票的并购占比约42%，合伙花样占比约9%。

► 分区域看，中国企业对巴西的投资漫步较为泛泛，在区域上聚合在东南部，其中圣保罗州、米纳斯吉拉斯州和里约热内卢州的花样占比最多。

► 分行业看，中国企业对巴西的大额投资主要聚合于电力、能源和采矿业相干边界。昭彰的变化是，中国对巴西投资的主要行业，在2015年前后出现了从采掘业到电力及自然气边界的篡改（图表36）。采掘业占比的相对变化与巨额商品周期的波动相干，而电力和自然气行业占比的上升，可能体现了中国电力企业诈欺本身在行业基础顺序援助上蕴蓄上风，布局在拉好意思的出海。

疫情后于今，中国信息本事、新能源汽车和挪动出行、基建等边界的企业对巴西的投资有所上升[24]。2022年，中国企业对巴西的投资中，除了电力行业外，信息本事、汽车制造、基础顺序援助三个边界对巴西的投资花样数目名纪律二到四位。尤其是新能源汽车边界，频年来中国企业对巴西的投资较为频繁。

图表36：中国对巴西奏凯投资的行业变化

注：受数据可得性适度，仅统计到2020年

云尔来源：Banco Central Do Brasil, Direct investment report, 中金公司征询部

畴昔中国对巴西的潜在投资场地

咱们发现，中国对巴西奏凯投资的行业聘用与其他国度存在各异。除中外洋，其他国度在巴西的奏凯投资主要行止制造业和金融保障业（图表37）。

长远分析对巴西投资金额占比最高的前三个国度——好意思国、西班牙、法国（图表38），好意思国对巴西的投资聚合在制造业和金融保障，西班牙的投资聚合于金融保障和通讯，法国的投资聚合于制造业和零卖买卖边界，这与中国投资的聚合边界均存在别离。一个可能原因是，由于泰西国度对巴西投资的期间较早，在巴西的银行、保障（如西班牙）和资管（如好意思国）等金融边界已占据重地面位。同期，巴西原土制造业相对穷乏国际竞争力，发达国度在巴西的中高端制造业边界也占有较高份额，典型的体现为通讯市集和汽车市集中较高的渗入率。

图表37：主要国度对巴西投资的行业结构（除中外洋）

云尔来源：巴西央行，中金公司征询部

图表38：好意思、西、法、中对巴西投资的行业结构对比

云尔来源：巴西央行，中金公司征询部

畴昔中国企业对巴西的投资可关注制造业、基建和金融边界的机遇。

开头，巴西政府现实“再工业化”政策，加强国际产业联结是其饱读吹工业部门发展的雄伟方式。巴西政府的发展筹划中，基建、新能源、生物经济、数字经济、农业和食物等行业是其重心关注的边界，中国企业不错解析本身产业链上风，与巴西加强在制造业边界的产能联结。

其次，巴西基础顺序援助水平在全球主要国度中名次靠后，与其经济体量不匹配（图表40）。同期，尽管政府推出新“增长加快筹划”以提高对基础顺序边界的投资规模，但巴西基础顺序投资的缺口仍较大。中国与巴西在基建边界也有望扩大联结。巴西的基础顺序援助水平在全球主要国度中名次靠后，与其经济体量不匹配。现时，巴西基建投资缺口主要聚合于交通运输及物流边界。卢拉政府推出新“增长加快筹划”，该筹划将在畴昔数年围绕九大要道基础顺序边界张开，投资1.7万亿雷亚尔（3470亿好意思元）（图表39）。尽管新的“增长加快”筹划或将使得2023年基础顺序投资额同比增长约20%，但巴西2023年的总基建投资缺口仍占GDP的2.3%阁下（约2500亿雷亚尔）。后续来看，可能还需要通过饱读吹私东说念主部门投资、强化国际联结的方式，弥补巴西基建投资的缺口。

临了，巴西的金融市集正在快速发展中，对巴西金融边界的投资机遇也值得关注。巴西资管市集规模大致为GDP的80%，近十年间该市集快速扩张，年均增速保管在10%以上。

图表39：新“增长加快筹划”的九大筹划投资边界情况

云尔来源：巴西政府官网，中金国际，中金公司征询部

图表40：巴西的基础顺序援助水平在全球名次靠后

注：名次数字越大标明基础顺序援助水平越低。数据为2019年名次情况云尔来源：World Bank，中金公司征询部

成本市集的契机与风险

巴西成本市集概况

巴西证券期货往来所（B3往来所）位于圣保罗，是巴西独一的证券往来所。B3往来所提供泛泛的居品和服务，包括现货外汇、股票和固定收益证券的往来，以及以股票、证券、指数、利率、商品及汇率的养殖品协议[25]。

从市集规模来看，B3往来所的市集规模在全球名纪律20位，是拉好意思地区最大的往来所。适度2024年8月，B3往来所的市值为8060亿好意思元，排在全球第20位、拉好意思第1位。频年来往来所最高市值是2019年12月时达到的1.25万亿好意思元，这亦然该往来所稀有据登记以来以当地货币登记的最高市值。

从上市公司数目来看，适度2023年底，B3往来所的上市公司数目为353家，高于智利（292家）和墨西哥往来所（136家）。

从市集流动性来看，B3往来所股票市集的日均往来量为46.66亿好意思元[26]，月均往来量为1000亿好意思元（2018年到2024年[27]），近五年的年均往来量为1.28万亿好意思元[28]，远高于墨西哥证券往来所（1100亿好意思元），但低于中国香港证券往来所（2.88万亿好意思元）。与其他新兴市集的往来所比拟，B3往来所的年化换手率为135%，低于中国大陆的水平（273%），高于印度（55%）、南非（24%）和俄罗斯（5%）的水平[29]。

从市集参与者结构来看，外资是巴西成本市集的主要参与者。一级市集中，在巴西外资参与股票刊行的比例最高达到过71%（2007年），2019-2021年外资参与股票刊行的平均比例为37%。二级市集中，番邦投资者不异是主要参与者，机构投资者占比次之，个东说念主投资者占比最低且在畴昔两年有所下落。目下番邦投资者在市集中的占比约为55%，机构投资者约为27%，个东说念主投资者约为18%[30]。

巴西B3往来所的代表指数包括Ibovespa（圣保罗股价指数，简称IBOV）、IBX（巴西100指数）、以及IBX50。

IBOV是巴西的基准股票指数，目下包含84家上市公司[31]。IBOV指数的行业主要由金融、原材料、能源和公用奇迹组成，四大行业所占的权重为73%（图表41）。IBOV指数的前十大身分股的权重占比51.3%，包括淡水河谷公司、巴西石油公司、伊塔乌联合银行控股公司、巴西银行股份公司等（图表42）。

从指数解析来看，从2004年于今，IBOV指数以本币计价的累积收益率为419%，年化陈说率9%（图表43）。2010年是指数解析的分水岭，之前和之后的十年存在显耀各异。疫情爆发后于今，巴西的股指基本保管震憾走势，2024年于今，指数以本币计价的陈说率为1%，以好意思元计价的陈说率为-17%[32]。

从国际比较来看，巴西具有低估值上风。MSCI巴西指数畴昔十年的平均P/E是13.4倍，低于MSCI拉好意思指数（14.6倍），也低于MSCI新兴市集指数（14.4倍）。目下MSCI巴西指数的估值在主要新兴市集的指数中仍处于偏低位置。

巴西的雄伟上市公司主要聚合在能源、矿产、化工、食物饮料等行业（图表44）。除此之外，银行、汽车及航空边界也有雄伟企业漫步。

图表41：巴西IBOV指数行业组成

云尔来源：Bloomberg L.P.，中金公司征询部

图表42：巴西IBOV指数前十大身分股

注：数据适度2024年8月20日；市值单元为百万巴西雷亚尔云尔来源：Bloomberg L.P.，中金公司征询部

图表43：巴西IBOV指数积年涨跌幅

注：数据适度2024年8月21日 云尔来源：Bloomberg L.P.，中金公司征询部

图表44：巴西的代表性企业列表

注：平均日度往来量的策画期间区间为畴昔三年；数据适度2024年8月

云尔来源：各企业公司官网，Bloomberg L.P.，中金公司征询部

市集揣度与潜在风险

短期来看，2024年巴西GDP增长解析可能高于预期，访佛好意思联储降息周期开启，为股市复苏提供了基础。

中持久来看，能源、矿产原材料、食物及农居品、银行等边界或仍是投资者捏续爱好的场地。尽管本届巴西政府浪漫推动制造业发展，但巴西目下在全球具有比较上风的边界仍然聚合在巨额商品边界。除了巨额品相干的边界外，银行板块因为其保守属性，在顶点年份或高利率环境下也受到投资者关注。

跟着消耗市集扩张，消耗相干的板块可能也将迎来机遇。从MSCI Brazil畴昔十年的平均估值来看，必选消耗和通讯服务行业的估值水平最高，体现出市集对这两个行业较高的增持久待。如前文所述，巴西住户储蓄倾向较低、消耗倾向高，消耗在经济中的占比高，且跟着巴西供养比到达拐点，畴昔消耗者占坐褥者的比例可能捏续性上升，有意于巴西消耗市集的进一步壮大。

从风险来看，主要有三个方面：

第一，校正不足预期，财政压力捏续上升。由于卢拉政府的校正筹划仍处于现实早期，其对经济增长带来的实质效果尚不解确。举例，税制过渡期的不信服性尚存，“再工业化”及基础援助投资刺激筹划的资金可捏续性也存在不信服性。另外，本年以来市集最为关注的是，巴西财政账户压力超预期上升，财政校正真的凿度或被削弱。

第二，通胀压力上升，央行捏续加息。巴西的通货扩展率从2024年5月动手，联结三个月上行，扭转了2023年9月动手的通胀下行趋势。2024年1-7月，IPCA指数（广义消耗者物价指数）累计上升了2.87%，7月的同比增速为4.5%，又回到了2024年1月时的水平，达到了本年度通货扩展率容忍区间的上限。后续需要关注巴西通胀变化，以及由此带来的央行货币政策操作变化的风险。

第三，巨额商品价钱波动不利市集风险偏好。目下全球经济复苏能源有所减轻，主要经济体出息存在较大不信服性，这将影响巨额商品的走势。巴西的经济及主要上市公司与巨额商品市集的解析相干性较高，要是巨额商品价钱出现超预期波动，也将影响投资者对巴西成本市集的全体概念，进而拦截短期风险偏好。

刘政宁博士对本文亦有孝敬。

[1]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/20591-introducao.html

[2]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/nmz_680924/1206_680974/1206x0_680976/

[3]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/18310-divisao-politico-administrativa-e-regional.html

[4]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/18310-divisao-politico-administrativa-e-regional.html

[5]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/nmz_680924/1206_680974/1206x0_680976/

[6]商务部《对外投资联结国别（地区）指南》2022年版 https://com.gd.gov.cn/zouchuqu/files/Brazil.pdf

[7]http://www.br-cn.com/static/content/news/br_news/2022-11-15/1042128367840792576.html

[8]http://www.ihss.pku.edu.cn/templates/yf_xz/index.aspx?nodeid=124&page=ContentPage&contentid=3542

[9]https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-noticias/2012-agencia-de-noticias/noticias/20080-favelas-resistem-e-propoem-desafios-para-urbanizacao

[10]https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-noticias/2012-agencia-de-noticias/noticias/35253-sol-nascente-censo-2022-em-uma-das-maiores-favelas-do-pais

[11]2017-2019年均值

[12]https://br.mofcom.gov.cn/jmxw/art/2024/art_eb8b8e2b53644bfa9b50e785ba5fffb5.html

[13]来源于巴西央行在10月18日发布的市集拜谒（Focus Market Readout）

[14]https://globalenergymonitor.org/wp-content/uploads/2024/08/GEM-Brazil-steel-brief-August-2024.pdf

[15]https://www.irena.org/-/media/Files/IRENA/Agency/Publication/2024/Oct/IRENA_Renewable_energy_and_jobs_2024.pdf

[16]https://www.irena.org/-/media/Files/IRENA/Agency/Publication/2024/Oct/IRENA_Renewable_energy_and_jobs_2024.pdf

[17]Apergis N, Payne JE (2009) Communication renewable energy consumption and economic growth: evidence from a panel of OECD countries.

[18]葛玉御, 李昕凝, 樊丽明. (2014). 巴西税制结构特色及启示——中巴比较的视角. 中央财经大学学报.

[19]https://www.gqb.gov.cn/news/2023/1221/58287.shtml

[20]https://www.ft.com/content/b707b4a7-9871-4c30-8232-470691e0dedc

[21]https://www.gqb.gov.cn/news/2023/1221/58287.shtml

[22]Manuel Orozco, Sebastian Briozzo, and Joydeep Mukherji, "Brazil Long-Term Ratings Upgraded To 'BB' From 'BB-' Following Tax Reform Approval; Outlook Stable," S&P Global,December 19, 2023, https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3104158

[23]本段的数据及信息来源为巴中企业家协会（CEBC）发布的《CHINESE INVESTMENT IN BRAZIL 2022》

[24]2020-2024年一季度中国企业对巴西投资的典型花样列表详见附录

[25]商务部《2022年对外投资联结国别（地区）指南》

[26]数据区间为2023年4月-2024年4月

[27]商量到疫情的影响，结合数据可得性，期间区间登科为2018年1月-2024年3月

[28]数据区间为2019年到2023年

[29]数据适度2024年6月，数据援用自2024年8月6日已发布的论说《图说中国：2024年三季度》

[30]数据适度2023年10月

[31]数据适度2024年8月21日

[32]数据适度2024年8月20日

本文摘自：2024年12月10日也曾发布的《国别征询系列之巴西篇：南好意思“金砖”新时间》

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

郭钰 分析员 SAC 执证编号：S0080523070008 SFC CE Ref：BTM350

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220