东吴证券：流动性来去能否跨年？

　　流动性来去的早先时常是宏不雅计谋转向边缘宽松、但基本面预期拐点和进取空间并未掀开的时点。在新一轮经济周期开动前，股市濒临功绩和估值的双重压力，在低位运行。复苏初期，宽货币先行，随后打出系列计谋组合拳刺激经济。但由于计谋向基本面传导存在时滞，因此实体经济融资需求复原相对沉静。而此时股票市集受益于剩余流动性充裕，将率先响应，此时市集来去流动性逻辑，资金更关怀短期证伪概率较低的远期基本面，产业趋势进取、畴昔瞎想空间较大的中小票、科技题材是来去重点。

　　基本面来去是针对畴昔半年到一年基本面进取的空间进行来去。跟着计谋后果迟缓露馅，经济数据抓续考证复苏，盈利将会驱动市集继续走强，此时市集来去基本面逻辑。若畴昔基本面进取空间存在较大的不笃定性，或是总量趋势并未出现明显的逆转，则基本面来去就难以启动。

　　本轮行情呈现出较为明显的流动性驱动的特征9 月以来市集的反弹更依赖于流动性逻辑。9 月19 日好意思联储降息落地、9月24 日央行降息降准，中好意思货币计谋迎来共振，市集流动性明显改善。但由于计谋向基本面传导仍惟恐滞，肖似特朗普胜选后外部需求不笃定性加多，基本面进取空间尚未掀开、基于盈利的来去受限。因此市集呈现出较为明显的流动性驱动的特征，一方面从成交来看，10 月以来A 股量能核心近2 万亿，而2024 年前9 个月日均成交额不足8000 亿；其次两融余额在9 月中旬尚不足1.4 万亿，到12 月初也曾快速攀升至1.8 万亿，融资买入额占比也从7%升至10%隔壁。另一方面，廉价股、小市值显赫跑赢核心蓝筹指数，自9 月24 日以来，廉价股、小市值相对沪深300 的逾额收益鉴识63.9%和21.3%。此外，咱们构建的大小盘轮动指数于11 月11 日打破主要运行区间上沿20%，高慢小市值、题材作风处于超涨状况。

　　本按次动性来去下小盘、科技题材施展强势有几个波折成分：

　　1） 来去逻辑中短期难以证伪。本轮领涨的板块主要集结在有计谋引导的并购重组主题、产业计谋及事件催化的自主可控和自主科技标的。这些板块受到密集计谋和产业事件的催化、短期景气无法证伪，而中永远产业空间和基本面的笃定性较强，因此成为市集关怀的焦点。

　　2） 订价资金带来作风溢价。近期ETF 流入呈现放缓迹象，10 月10 日ETF累计净流入鸿沟到达阶段性高点，尔后（10 月11 日-12 月6 日）净流出鸿沟达800 亿元。当前市集的边缘订价资金由ETF 转向以游资、私募、散户为代表的活跃资金，这一类资金更多关怀行业动态、产业计谋的边缘变化以及叙事的可传播性，而非执着于基本面审好意思，是以盈利施展情况难以制约估值的高度。同期也恰是由于基本面成分不是来去的核心逻辑，相关板块及标的受到其他资金，如机构资金的影响相对较小，这意味着来去的空间不会受限于资金博弈自己。因此，小盘、科技题材在活跃资金的驱动下跑出了明显的上风。

　　3） 来去趋势自我强化。左证反身性表面，市集在上升中将酿成正轮回：

　　高价钱带来乐不雅厚谊，从而眩惑更多资金来去，在未有明显的滚动点出面前，来去趋势会自我加强。

　　参考历史教化，流动性来去的市集特征及切换条目畴昔10 年有两轮较为典型的流动性来去行情，鉴识是15 年上半年杠杆牛以及19 年一季度A 股低位反弹。这两按次动性来去有三个明显的特征：

　　一是货币计谋转向宽松，宏微不雅流动性显赫改善。为了面对经济下行压力，央行货币计谋频频加码，2014-2015 年系数践诺4 次降准、6 次降息。此外沪股通试点、险资投资创业板适度减弱及并购重组等计谋也共振宽松，为成本市集带来了充裕的流动性。2019 年头，央行全面降准，巨匠央行也迎来降息潮，好意思联储住手加息转向鸽派，海表里流动性迎来共振宽松，外资大幅流入，A 股一举走出缩量，2 月底量能就跃升至万亿。

　　二是基本面复苏节拍偏沉静。不雅察制造业PMI、工业企业利润等方针不错发现，那时基本面仍濒临下行的压力，经济未有复苏之实。2015 年头工业企业利润增速转负，直至2016 年才回正；2019 年工业企业利润增速相通转负，制造PMI 只是在3-4 月旋即回升至延长区间，5 月便回落至49.4，重回收缩区间。

　　三是市集演绎普涨式行情，涨幅主要由估值孝敬，且中小、成长作风占优。

　　2015 年头到2015 年6 月12 日，小盘、成长作风显赫占优，创业板指、国证2000 涨幅鉴识为165%、155%，而沪深300 涨幅仅有51%；中信成长作风累涨161%，相对其他作风也跑出明显逾额；2019 年头A 股的反弹行情中，创业板指和国证2000 也跑赢沪深300，成长作风也涨幅靠前。

　　本轮上升跟畴昔两段行情存在很多相似之处：当前中好意思信用周期从不合走向共振宽松，但基本面复苏斜率仍待提高，成本市集在充裕的流动性环境下急速上升，小盘和成长作风明显占优。

　　基于历史教化，流动性来去将会抓续1-2 个季度的时刻。两种情况下，市集结实现流动性来去：1）转向基本面来去。2019 年4 月政事局会议召开、计谋边缘收紧，同期PMI 数据回落至收缩区间。5 月中好意思贸易摩擦再度升级，复苏预期被证伪，指数急涨后参加震撼行情。在退换历程中，基本面较好的核心财富成为市集共鸣，在外资和公募基金协力下驱动了新一轮行情。2）流动性环境收紧。2015 年4 月，市集快速上升，肖似场内杠杆风险普遍引起了监管层的担忧。4 月16 日，证监会暗意券商不得参与场外配资、伞型相信等行动，尔后监管任性整治，多数资金撤回股市激励四百四病，场内流动性赶快收紧，指数大幅下降。

　　跨年行情的配置策略

　　市集延续流动性来去的概率较大，或也将是跨年行情的主要行踪。核心逻辑在于，若中央经济使命会议关于增量财政计谋的表述莫得大幅逾越当前市集的预期，则计谋主张可能更针对来岁外部需求的不笃定性，这使得畴昔半年到一年进取预期的盈利增量相对有限。不雅察M1-M2 剪刀差，当前该最先方针仍在低位，对应企业利润复苏仍需恭候，基本面来去空间并未掀开。而中好意思尚处于货币宽松周期，场内流动性显赫收紧的概率较低，实现流动性来去的条目也并不亏欠。

　　因此，跨年行情的配置仍需关怀计谋催化密集、产业景气进取的中小盘、科技标的。关联词市集仍有阶段性向基本面来去标的切换的可能，这一方面是由于市集来去的自我强化有可能会发生阶段性的极点回转和均值追念，而当前作风的演绎也曾较为充分；另一方面是市集关于计谋空间有较强的一致预期，对冲想维下，一致预期除外的来去可能会成为秘密组合风险的优选策略。此外，在货币延续宽松、十年期国债利率抓续下行的布景下，本轮涨势并不特出的核心红利板块手脚底仓配置财富将再度具备性价比。

　　推选跨年组合：60%流动性来去+30%基本面来去+10%红利财富流动性来去标的：1）东谈主工智能角度，关怀AI Agent、AI 期骗（孤苦软件期骗、AI 眼镜等智能结尾）、东谈主形机器东谈主、自动驾驶等；2）新动力角度，关怀光伏/锂电新本事（BC、HJT、固态电板）、新式电力系统、畴昔动力（核电/聚变动力）；3）自主可控角度， 关怀“卡脖子” 智商的本事打破，和国产化浸透标的，前者尤其关怀以HBM 为核心的芯片制造产业链；4）空天信息本事方面，关怀低空经济、卫星&贸易航天；5）数据要素标的，关怀数据要素授权运营平台、数据资源斥地商、医保数据要素、数据跨境辅导、数据安全

　　基本面来去标的：1）从“两重、两新”结构性增量角度，关怀破钞电子、工业自动化确立、工业软件；2）从化债角度，关怀环保、建筑、机械、信创等To G 行业；3）从破钞新增长点/计谋潜在增量角度，关怀厚谊经济、国货潮品、多胎

　　红利财富：十年期国债利率延续下行，红利财富再度具备性价比，关怀银行、公用行状等核心红利品种。

　　风险教导：国内经济复苏速率不足预期；联储降息不足预期；宏不雅计谋力度不足预期；地缘政事风险。

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包袱裁剪：何俊熹